“徽酒三巨头”之口子窖：困顿于产能受限、大商束缚、

　　近期白酒行业的关注度居高不下，作为酒水行业的风向标，2024年的全国春季糖酒会于近期闭幕，相较于往年展会的丰富活动，今年较为冷清，少有新产品、新概念提出。

　　但在同时举办的中国酒业资本论坛上，投资大佬林园看多白酒行业，表示当前的估值合理且偏低，且未来至少20年内，白酒还都是非常好的行业。

　　白酒业内素有“西不入川，东不入皖”的说法，徽酒的三家龙头公司中，古井贡酒000596）（000596.SZ）和迎驾贡酒603198）（603198.SH）风云君都已研究过。

　　口子窖前身为1949年创立的“国营濉溪人民酒厂”，是新中国成立后第一批白酒企业之一，地处隋唐大运河文化带和黄淮河名酒带，其酿酒历史始于春秋，兴于隋唐，距今已有2,700余年。

　　目前口子窖的实际控制人为董事长徐进、前董事长刘安省以及另外7位一致行动人，截至2024年3月合计持有42.01%的股份，属于典型的管理层控股标的。

　　从收入规模来看，2017-2022年间口子窖营业收入自36.0亿增长至51.4亿，CAGR约7.4%，而同期内古井贡酒、迎驾贡酒的营收CAGR分别为19.1%、11.9%。

　　在利润端情况也是大致相似，2017-2022年间口子窖的归母净利润CAGR约6.8%，古井贡酒、迎驾贡酒则分别为22.3%、20.7%。

　　从销量看，除疫情影响严重的2020年外，近年来口子窖的白酒年销量均维持在3.3万千升的水平，在三家公司中也是处在最末的位置。

　　口子窖将旗下产品划分为高档、中档、低档，近年来高档白酒贡献了营收的绝大部分，2022年收入占比约95%。

　　出厂价在10万元/千升及以上的为高档产品，3万元/千升至10万元/千升的为中档产品，其他为低档产品。

　　2022年其白酒平均售价每千升14.78万元，要高于古井贡酒的12.69万元和迎驾贡酒的9.85万元，但差距在逐年缩小。

　　最终从在毛利率上看，近年来口子窖维持在75%左右，略低于古井贡酒，高于迎驾贡酒，三者整体处于同一数量级。

　　口子窖相比于两家徽酒同行，在香型方面走的是差异化路线。按照白酒行业业内的分类，古井贡酒和迎驾贡酒均属于浓香型白酒，口子窖则归属于兼香型。

　　口子窖拥有独创的兼香酿造工艺，具备“三多一高两长”的显著特点，在国内兼香白酒领域处于领先地位，这也是其成本高的内在逻辑。

　　2020年前，其品牌战略为“真藏实窖”，强调年份特征；2020年之后，品牌战略则变更为“多曲并用，自然兼香”。

　　2023年初口子窖推出兼系列产品兼10、兼20、兼30，对原有的口子窖10年、20年、30年三类产品进行迭代，进一步突出兼香特征的同时在价格方面也进行了的抬升，补齐了千元以上的价格带。

　　但是不得不说的是，兼香型作为白酒行业中较为冷门的香型，在白酒行业中的份额相当有限，未来增长前景也并不理想。

　　按照弗若斯特沙利文的预测，2021-2026年间中国白酒市场规模将自6,033亿增长至7,695亿，CAGR约5.0%；其中兼香型白酒市场规模自307亿增长至343亿，CAGR仅2.2%。

　　近年来兼香型在白酒市场中的占比也在下滑，2022年仅占有5.0%的份额，且预计将在未来几年内持续下滑。

　　口子窖的销售渠道模式长期采用的是传统的“大商制”，即由大型经销商全权代理区域内全产品的营销活动，市场操作、销售人员安排、销售费用投放均由经销商主导，口子窖仅负责生产和品牌宣传。

　　实际上口子窖的发迹和经销商密不可分，在2002年原股份有限公司设立时，发起人中便包含四位经销商。

　　这种模式的优势在于能够利用大商现有的销售资源，在较低的资金投入水平下实现快速扩张，是口子窖能够成长至如今规模的重要推力。

　　但在白酒高端化的趋势下，大商制渠道掌控力不足的缺陷逐渐显露，致使口子窖对终端市场和消费者了解十分有限，妨碍了产品进一步高端化。

　　此外，在已获得丰厚利润的情况下，大商们对于开展诸如推广新品、渠道下沉等创新举措的意愿不强，与口子窖之间利益冲突愈发突出。

　　自2019年起，口子窖开始进行渠道改革，主要的手段则是分割大型经销商的代理权限，如将区域内全产品代理改为分产品代理、发展团购渠道等，并在现有代理商未覆盖的区域另择代理商。

　　但是改革进展并不明显，除期间经历了疫情之外，很大一部分原因在于口子窖旗下大单品——年份酒系列（口子窖10年、20年、30年等）的销售渠道仍攥在原有的大型代理商手中。

　　因此风云君推测，这也是为什么口子窖在2023年推出的兼系列要取代原有的年份酒系列，而非定位为新品类的原因，产品迭代也是渠道改革的一部分。

　　对于新品兼系列，口子窖则创新地采用了平台公司模式，将销售渠道扁平化，回收销售过程中的诸类权力，进而增强的渠道掌控力。

　　平台公司全称安徽兼有道商贸有限公司，由原大商安徽黄海商贸有限公司实控人黄海（出资49%）与众多原二级分销商（出资51%）共同出资设立，未来仅负责物流、打款和政策执行工作，销售政策制定、费用投放、终端对接等均由口子窖执行。

　　从结果来看，2023年前三季度口子窖实现营业收入44.46亿元，同比增长18.2%，增幅较2022年有所提升，但仍低于古今贡酒、迎驾贡酒同期内的25.0%、23.4%，改革成效还需进一步观察。

　　前文中提到近年来口子窖的白酒销量均处在约3.3万千升的水平，由于成品酒“以销定产”的模式，其产量也维持在同一水平，未有长进。

　　口子窖的产能布局为包含口子工业园、口子产业园、口子酒文化博览园的“一企三园”，全部建成后白酒年产能约8万千升。

　　目前仅工业园以及产业园一期投产，产业园二期仍在建设中，口子窖计划在未来2-3年内原酒年产能突破6.5万吨，同时储酒年产能达到40万吨。

　　自2020年以来，其资本开支水平有明显提升，同期内经营性现金流也有恶化下，自由现金流净流入金额较此前年份大幅降低。

　　经营性现金流的恶化来自存货占用资金的增加，2019-2022年自23.33亿增长至42.11亿，占总资产近四成。

　　从成分看，口子窖存货以窖藏的半成品酒为主，2022年末半成品酒储量高达28万千升，而成品酒库存仅5,583千升。

　　虽说窖藏是兼香型白酒生产过程中的必备环节，但在近年来收入增长有限的情况下，存货周转率持续下滑，减值风险还是值得警惕的。

　　在现金流承压的同时，近年来口子窖还维持着高水平的分红，2020-2022三年间股利分配率均在50%以上。

　　三年内合计分红金额25.12亿，远远高于期间7.31亿的自由现金流，降低了偿债能力的同时，也意味着高分红很难持续。

　　从历史情况来看，口子窖属于分红意愿较强的公司，上市以来累计分红金额52.42亿元，远高于9.6亿的募资金额。

　　截至2024年3月26日，口子窖的市净率为2.8倍，显著低于同日A股白酒行业上市公司市净率的中位数为4.9倍。

　　近年来由于销售费用率的提升，口子窖的ROE下滑明显，2022年为17.9%，至2023年前三季度已低于两家竞争对手。

　　受产能不足、大商束缚以及小众香型“三座大山”的影响，相对于徽酒的另外两大巨头，口子窖业绩增速着实有限，与古井贡酒的差距越来越大的同时，还被迎驾贡酒赶超。

　　2023年口子窖的渠道改革进入深水区，通过发布新品、实行新模式取代已有产品的举措十分大胆，但成果还未显现。

　　但是兼香型作为小众香型，给予了口子窖独特的差异化定位的同时，无论是市场规模还是增长前景，放在白酒行业中均无竞争力，无疑压缩了口子窖的发展上限。

　　已有281家主力机构披露2023-12-31报告期持股数据，持仓量总计6919.77万股，占流通A股11.59%

　　近期的平均成本为39.36元。空头行情中，目前正处于反弹阶段，投资者可适当关注。已发现中线买入信号。该公司运营状况良好，多数机构认为该股长期投资价值较高。

　　限售解禁：解禁94.03万股(预计值)，占总股本比例0.16%，股份类型：股权激励限售股份。(本次数据根据公告推理而来，实际情况以上市公司公告为准)

　　限售解禁：解禁94.03万股(预计值)，占总股本比例0.16%，股份类型：股权激励限售股份。(本次数据根据公告推理而来，实际情况以上市公司公告为准)

　　限售解禁：解禁125.4万股(预计值)，占总股本比例0.21%，股份类型：股权激励限售股份。(本次数据根据公告推理而来，实际情况以上市公司公告为准)