狂飙的食品饮料股：从二级市场看早期投资创业机会

　　2020年上半年A股食品饮料板块涨幅为大盘涨幅的4倍，截止2020年9月15日，疫情期间云上市的良品铺子股价涨幅为427%，主营鱼丸的安井食品股价上涨176%，奶酪上市公司妙可蓝多股价上涨了175%......农夫山泉港股上市更是让钟睒睒超越马化腾当了“半小时首富”。

　　食品属于必需消费品，在经济增速放缓、居民缩减开支的时期，食品作为居民的基本需求，拥有比其他行业更强的确定性预期。

　　长远来看，在中国有形的高速公路和无形的信息高速公路都完善之后，消费品的“造车运动”会让越来越多食品饮料品牌发展壮大，走向二级市场，甚至在市值上超越雀巢、可口可乐等传统巨头。

　　本位作者将从二级市场角度分析食品上市公司的增长逻辑，希望对一级市场食品创业者和投资人有所启发。

　　本文来自微信公众号：三万食品研习社（ID：sanwanshipin），作者：陈晨（三万资本投资总监），头图来自：视觉中国

　　A股食品饮料行业上市公司共有101家，占A股3990家上市公司2.53%，食品饮料上市公司总市值占A股总市值的8.66%，其中白酒市值4.28万亿，比例约为65%，是市值占比最高的子行业，占A股总市值的5.62%。

　　食品饮料行业自2014年起上市数量在每年6家左右，2018年受到A股总体IPO过会率大幅降低的影响，食品饮料类公司新增上市公司仅2家，2019年食品类企业上市数量为8 家，有较大回升。从2020年初到2020年9月15日，食品饮料行业已有5家企业完成上市，分别是良品铺子、甘源食品、科拓生物、金丹科技和华文食品。

　　从营收上来看，2019 年A 股食品饮料上市公司总营收为7030 亿元，合计利润总额为1586亿元。根据国家统计局数据，2019 年农副食品加工业、食品制造业、酒、饮料和精制茶制造业合计营收为81187 亿元，合计利润总额为5775 亿元。按此计算，A 股食品饮料上市公司2019 年营收占全部食品行业之比为8.6%，利润总额占比为27.4%，上市公司普遍比中小食品企业拥有更高的利润率。

　　食品行业上市公司近3年整体营业收入保持14%左右的增速，上市公司形成品牌溢价和规模效应后，成本费用控制较好，归母净利润增速2017、2018年达到20%以上，高于营收增速。

　　2019 全年食品饮料板块业绩增速强于A 股整体，营业收入在全行业中排名第五，净利润排名第八，食品饮料板块2019年营业收入同比增长14.78%，归母净利润同比增长14.28%。

　　2020年上半年，在申万全行业营业收入和归母净利润同比增长率排名中食品行业分别位于6位和第5位。营业收入保持6.04%的增速，归母净利润9.83%的增速。

　　在申万一级行业排名中，2017年至今食品饮料涨幅排名第一，总市值上涨155.89%，远高于其他一级行业。2020年上半年，新基建政策的推出以及疫情的影响，科技、医药股带动A股从低于3000点，涨到突破3300点，但食品饮料行业仍然位居全行业排名第四，相比年初涨幅超过45%，尤其白酒、调味品龙头股票在近两个月科技股价回落的情况下，依旧保持上涨态势，充分体现了食品饮料龙头企业穿越牛熊的抗周期属性。

　　从近10年的数据来看食品饮料行业的涨跌幅基本跑赢大盘，从2016年开始，大盘进入震荡行情，食品饮料行业涨幅与沪深300指数差距逐步拉大，到2020年上半年涨幅为大盘涨幅的4倍，但总体涨跌趋势基本与大盘保持一致。

　　在估值方面，最近10年食品饮料行业估值在35~55倍PE区间调整，剔除2020年1季度疫情期间，最高达到64.29，最低是30.64，平均值是44.74，中位值为40.59。如果拉近时间从最近5年看，最近5年平均值为41.25，中位值为38.22，估值略有下降。而沪深A股大盘最近10年PE倍数在12~20倍区间震荡，食品行业PE是大盘PE的1倍以上。2020年Q2食品行业平均PE（TTM）倍数为55.71，处于2011年以来的历史高位。

　　过去10年，国内食品饮料行业市盈率一直高于美国市场，市净率与美国持平。国内PE波动较大，最高到80倍以上，最低到30倍以下，美场食品饮料市盈率波动相对平稳，在20左右徘徊。以2020年7月31日收盘价计算，国内食品饮料板块的市盈率为44.20倍（TTM，中值），同期美国市场食品饮料板块的市盈率为21.70倍。

　　市净率美国和国内估值水平相差不大，都呈缓慢上升趋势，受疫情影响，中美两国PB估值水平都在提升，在4左右。2020年7月31日国内食品饮料板块的市净率为4.71 倍（19年报，中值），同期美国市场食品饮料板块的市净率为3.99倍。

　　从成长能力来看，白酒不论从营收还是利润的业绩表现均优于行业平均水平，业绩带动白酒行业市值持续上涨。调味品的营收增速与行业持平，但在降本增效上表现突出，海天味业、中炬高新两大龙头企业规模效应明显，净利润增速超过20%。

　　从食品子行业来看，2020年初到2020年7月底，涨幅最大的行业是调味发酵品行业，市值上涨了近70%，涨幅超过50%的包含4个子行业，依次是调味品、食品综合、肉制品和除白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒之外的其他酒类。

　　最近3年，涨幅最大的是白酒行业，股价增长了2.5倍，调味品行业股价增长了2倍，白酒和调味品领涨整个食品饮料行业，子行业增幅相差较大，甚至黄酒、葡萄酒相对小众品类股价出现下滑，软饮料行业同样跌幅50%。

　　2018年3季度开始，调味品行业估值一路上涨，高于食品饮料其他行业估值，2020年上半年至今调味品行业估值处于近5年估值最高水平，到2020年9月15日PE估值达到85倍。啤酒行业PE估值仅次于调味品行业，在50倍PE上下波动食品综合在2015年以后估值回落，稳定在30~40倍区间。乳制品和白酒行业近5年估值变化不大，在20~30区间，2020年上半年PE倍数有小幅上涨，达到40倍PE。而软饮料行业今年不被二级市场投资人看好，估值低于行业平均水平，处于15~20区间。

　　2020年上半年调味品行业PE倍数大幅上涨，带动其他子板块小幅提高，从而使食品饮料行业涨跌幅位于全行业第四。但拉长时间周期到10年来看，整体食品饮料行业的估值位于30~50区间，变化不大，且涨跌幅最大的白酒行业，PE倍数更为稳定，白酒涨幅的主要贡献是白酒价格和毛利率的稳步上涨。

　　食品属于必需消费品，在经济下行、未来不确定风险加大、居民缩减开支的时期，相比追求高回报，大资金更偏好追求资金的安全性，食品行业比经济繁荣期更受追捧。与科技股形成明显互补。

　　MSCI扩容后，食品饮料受到外资的青睐，外资对食品饮料公司持股比例大幅上升。对比去年年中（2019年6月）沪股通食品饮料行业持仓占自由流通股的比例从5.87%提升至（2020年6月）6.36%，其中部分企业沪股通持股占自由流通股的比例已经超过20%，即将达到外资占比超过26%需要公告的预警线。外资对中国国内的消费能力保持乐观，预计未来1~2年食品饮料行业市值仍然会维持历史中高位。

　　白酒行业自2000年以来，平均市盈率在31.7，相对于上证综指在2倍以上，长期高于A盈率，白酒市场历史经历了三轮调整期，最高市盈率达到111.88，最低市盈率探底8.65。近期市盈率进入第三轮调整期以来高点，达到白酒申万指数历史分位点的91.16%水平，已属高估值水平。

　　截至2020年8月31日白酒上市公司市值已突破4.29万亿元，白酒行业资本化程度较高。2019年白酒上市公司总营收为2521亿元，合计利润总额为1176亿元。根据国家统计局数据，2019全年规模以上白酒企业1176家，累计实现销售收入、利润总额分别为5618亿元、1404亿元。按此计算，19家白酒上市公司（占全国白酒企业数1.2%）实现收入占全行业44.87%，利润总额占全行业83.76%，白酒行业强者恒强效应明显，上市公司拿走了行业绝大多数利润。

　　由于白酒品牌价值的打造是日积月累的过程，同时消费者愿意给白酒付出产品溢价归根到底是为白酒的特定品牌力在社交及送礼消费中所发挥的特殊作用买单，白酒行业形成了比其他消费品行业更鲜明的产品价格带体系。

　　2019年，我国高端白酒行业市场规模约为1011亿元。据Euromonitor预测分析，未来高端白酒产品领域仍有显著增长潜力，至2029年，中国高端白酒行业市场规模将达到1600亿元。中低端白酒市场中，2019年市场规模约4326亿元，地方性品牌更具竞争优势。未来，由于消费者的升级需求和“喝得少，喝的好”的趋势发展，将令中低端白酒市场占有率逐步下降。低端白酒市场CR3仅为12%，第一品牌牛栏山市场占有率约为6%，行业集中度低，尚未出现垄断。

　　高端白酒的竞争格局最为清晰且集中度最高，茅台、五粮液、国窖1573牢牢占据高端白酒市场，品牌也在高端线上有产品布局，但占比很小。茅台在高端白酒市场占据将近一半的份额，销量占比达到47%，五粮液销量占比为33%，国窖1573 占据13%的份额，其他高端酒品牌瓜分剩下的7%市场。

　　高端白酒的市场稳定，且社交、礼品和投资属性更强，与经济水平呈高度相关性，产品价格与中国居民的消费能力同步提升。头部品牌挤压效应明显，三大品牌正在逐步挤压其他品牌的市场份额。高端品牌的形成需要强大的品牌力、文化积淀和渠道管控能力，行业进入壁垒高，行业集中度高。

　　观察贵州茅台从2000年底距今20年时间的业绩变化，贵州茅台营业收入从2000年11.14亿元提高到2019年888.54亿元， GAGR 24.48%，净利润从2.5亿元，提高到412.06亿元，GAGR 29.08%。市值从96亿元，上升到2020年9月15日收盘市值2.21万亿元，市值涨了229倍。PE在14.09~45之间震荡，最高达到100倍以上。

　　观察五粮液从1998年底距今22年业绩变化，五粮液营业收入从1998年28.14亿元提高到2019年501.18亿元，GAGR 13.99%，净利润从5.53亿元，提高到174.02亿元，GAGR 16.97%。市值从131亿元，上升到2020年9月15日收盘价8941亿元，市值涨了67.25倍。估值在10.9~45.9之间震荡，最高达到125倍以上。

　　调味品行业从2010年到2018年底市值长期跑输大盘，自2018年底至今，调味品行业迎来行业高光时刻，涨幅80%以上。市值水平位于历史最高水平，涨幅高于大盘30%。此轮上涨主要是由估值驱动的上涨，PE（TTM）自31倍上涨到了88倍，行业平均PE涨了近3倍。

　　当前估值达到历史最高估值的80%分位点，已处于2015年牛市以后近5年最高水平。从2005年至今PE最高估值达到290，最低达到23.49，平均估值66.57。可以看出调味品作为必选消费品，整体市场预期的稳定性高于白酒。

　　但跟经济发展呈负相关关系，除了整体牛市集体估值上涨以外，调味品行业几次估值冲高都是经济衰退时期，尤其08、09年金融危机，表现尤甚，但相比白酒，调味品估值高位可持续性不强，经济预期有所缓和的情况下，估值会迅速调整。

　　根据国家统计局，2019年调味发酵品行业营收、利润总额同比分别增长9%、10%。上市公司收入和利润增速为14.9%、14.2%，均高于行业平均水平。大公司不断收割小企业市场份额。

　　2020年Q2 行业平均毛利率41.9%，2020年Q2 重点公司的毛销差为33.1%，仍维持在历史高位，调味品行业销售费用占比较低，受益于毛销差维持在高位水。